"VALOR = EVA + BSC + VCI" - Paulo Morgado

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Desde os anos 20 - quando o ROI (return on investement) e as análises Dupont (uma desagregação da rentabilidade dos capitais próprios numa combinação de margens, rotação do activo e leverage financeiro) faziam furor -, investidores, analistas e teóricos têm tentado a todo custo inventar novas medidas de valor para as empresas. No entanto, apesar desta busca incessante, quando no final do século passado as cotações das empresas da “nova economia” rebentaram com qualquer método razoável de previsão, a comunidade financeira limitou-se a dizer que as cotações então atingidas eram “impossíveis”. O que é certo é que, especulação à parte, essas cotações (que apesar de “impossíveis” tornaram possível a fortuna de muitos!) reflectiam, ainda que não na totalidade, algo que ia na cabeça dos agentes económicos.

No artigo de hoje, o que proponho é uma reflexão sobre aquilo que julgo poder ser um método completo de medição do valor das empresas, uma vez que entra em linha de conta com i) elementos financeiros, ii) indicadores de performance que não têm (ainda) tradução (pelo menos directa) nas contas das empresas e, finalmente, com iii) indicadores de percepção (percepção dos investidores e analistas). Ou seja, tentarei demonstrar o meu acordo com uma frase publicada há algum tempo no The Economist: “um analista que aposta numa empresa porque pensa que o seu presidente é um génio, pode sair-se melhor que aquele que procura um CFROI* positivo”.

  1. EVA - Economic Value Added -, como muitos saberão, mede o valor acrescentado (ou destruído) de uma determinada operação/actividade e/ou, configurando o conceito de Value Based Management, das correspondentes sub-operações/actividades. É um indicador financeiro que relaciona os resultados operacionais (EBIT), ajustados por aquelas coisas que por vezes esquecemos (amortizações económicas e não fiscais, incorporação de custos financeiros e extraordinários de natureza operacional, etc.), com os investimentos realizados (ECE), exigindo, para que não haja destruição de valor, que o rácio EBIT/ECE seja superior ao custo médio do capital para uma operação/actividade com risco semelhante (sendo tudo isto, obviamente, ponderado pelos efeitos fiscais). O EVA tem a virtude de superar a simples análise de uma demonstração de resultados pelo menos em dois importantes factores: i) toma em consideração o capital empregue numa determinada operação e ii) toma em consideração, através do custo médio do capital, o risco inerente a uma determinada operação/actividade. Ou seja, o EVA tem o mérito de, após efusivos comentários de entusiasmo perante resultados operacionais positivos, fazer pelo menos, duas perguntas aos gestores: “quanto dinheiro é que você teve que “enterrar” no projecto?” (e, note-se, que os investimentos em fundo de maneio também contam!) e “esses resultados são sustentáveis?” (temendo pela volatilidade do EBIT). O EVA padece, no entanto, de uma grave insuficiência: não toma em consideração o futuro! Nem sob a forma de cash flows futuros descontados (DCF), nem sob a forma de análise de indicadores ainda não traduzidos em dados financeiros, sejam eles quantitativos ou qualitativos. Sobre o primeiro tópico, o DCF, não me pronunciarei, até porque os mais avisados sabem que boa parte das avaliações que são feitas através de Discounted Cash Flows colocam 90% ou mais do seu valor numa perpetuidade que tem por numerador um cash flow estimado com “as setas todas a apontar para cima”. Sobre o segundo tópico, o dos indicadores não financeiros, falarei a seguir.
  2. BSC - Balanced Score Card - tem a vantagem de utilizar outros elementos de análise que não apenas os financeiros (para além de centrar a organização em torno de objectivos comuns, possibilitar uma melhor ligação entre remuneração e indicadores de performance, etc.). Com efeito, o BSC junta aos elementos financeiros as perspectivas dos clientes, dos processos internos e da aprendizagem/crescimento ligados às pessoas. Assim, e pegando no exemplo simples de um restaurante, o controlo da despesa média por refeição, da frequência das visitas, a opção por menus simples/standard (perspectiva do cliente), em conjunto com a automatização do processo de pedidos, a optimização da logística de aprovisionamentos, a alteração de layouts (no que respeita a processos) ou o treino dos empregados de mesa e a redução do seu turnover (no que respeita à gestão do pessoal), podem revelar-se importantes indicadores do valor desse restaurante. Só que o Balanced Score Card também padece de um importante problema. É que uma coisa é aquilo que nós consideramos ser os indicadores ideais para medir uma boa performance; outra coisa é aquilo que os analistas e investidores, aqueles que directamente influenciam as cotações das acções, consideram que devem ser esses indicadores. É desse complemento de valorização que falarei a seguir.
  3. VCI - O Value Creation Index - é uma ferramenta desenvolvida pela Cap Gemini Ernst & Young que identifica quais os elementos intangíveis que, tomando em consideração a percepção dos investidores, mais valorizam uma empresa. A importância destes “soft elements” é tal que, num estudo recente realizado, se comprovou que eles explicavam, no mínimo, 35% do valor atribuído a uma acção. E que elementos são esses? Variam de sector para sector. Mas podemos estabelecer como os mais típicos os seguintes: management (sua experiência e capacidade para atrair talentos e retê-los), grau de inovação e liderança em investigação, posicionamento de mercado, valor da marca e relacionamento com os clientes, tecnologia, alianças, qualidade dos principais processos e clareza e consistência estratégica. Obviamente as percepções variam não só entre sectores mas também em função de outros factores como sejam os culturais. Com efeito, e valendo esta conclusão o que vale uma amostra de um elemento, atrever-me-ia a dizer que a quantidade de passivo percebida pelos analistas, o número de processos judiciais em curso e o relacionamento com a imprensa, são factores que num país como Portugal poderão determinar fortemente o valor (ou a sua queda drástica!) de uma Companhia.

Qual a mais valia imediata deste artigo para os gestores das empresas cotadas (e também das não cotadas) que o estão a ler? Cada um saberá. Mas um benefício pelo menos terá: o de conseguir sistematizar a ideia de que o valor das empresas não depende só de elementos financeiros nem tão pouco só de elementos reais (mas antes percebidos). Se esses gestores se lembrarem que comunicam com a comunidade financeira não apenas através de contas, mas também dos correspondentes relatórios e relações públicas, terão obrigação de encaixar os discursos consistentes em torno do EVA, do BSC e do VCI. Como? Um exemplo: experimentem reflectir o primeiro nas contas, o segundo no relatório respectivo e deixar o terceiro para a imprensa.

Paulo Morgado
Vice-President
Capgemini Portugal

* CFROI: Cash Flow Return On Investment